如果过去30年的房企规模竞赛是一场马拉松的话，昔日的“老大哥”北京万通地产股份有限公司（600246.SH，下称“万通地产”）可谓是赢在了起跑线却输在后半场。当同时期的房企纷纷加速跑入千亿阵营，万通地产仍在20亿至50亿元的营收区间浮浮沉沉。

虽然万通地产开发的新新家园和新城国际仍为北京人熟知，但万通地产却正和它的创立者、曾经的“地产大哥”冯仑一样，逐渐淡出人们的视野。从2013年到2016年的三年间，万通地产逐步“去冯仑化”。而随着控制权风波尘埃落定，如何增加写字楼租赁收入，房地产金融的转型能否帮助规模增长，都成了摆在当今管理层面前的紧要问题。

业绩不前

1991年下半年，海南的经济进入低潮。由于砖厂停产，现SOHO中国董事长潘石屹重回海口。随后他结识了冯仑、王功权、易小迪等，共同创立了海南万通，人称“万通六君子”。两年后的1993年6月，由万通集团投资并以定向募集方式发起组建了北京万通实业股份有限公司，同年万通在北京开发了“新世界广场”项目。这一项目的成功将冯仑和潘石屹的行业地位推至巅峰。随后的1995年至1998年的三年间，王启富、潘石屹、易小迪、刘军相继离开。2003年王功权撤出，冯仑一人独自运营万通。

随后的故事人们也不陌生。易小迪1999年创立阳光100，2011年前后如日中天之时，因谨慎错失一线城市机会。2014年易排除万难将阳光100送上港交所，阳光100也转型主做街区综合体，并希望借存量改造回归一线市场。如今的阳光100，年销售规模在百亿水平辛苦徘徊。潘石屹则于1995年成立SOHO中国，从2012年开始带领这家销售见长的公司进行从售到租的转型。2015年初，SOHO中国推出共享办公产品SOHO3Q，2016年其营业额为15.77亿元，其中租金收入增至15.11亿元。

与上述两家老牌公司类似，万通地产的规模也与其知名度不再匹配。年报显示，2011年，万通地产营业收入约为48.18亿元。而与之同时期起步地产业务的万科，当年营业收入已超过700亿元，净利润接近百亿元。

随后的2013年、2014年、2015年，万通地产营业收入分别为32.99亿元、19.12亿元、26.19亿元，净利润分别为3.81亿元、0.45亿元、-6.12亿元，净资产数字则分别为37.31亿元、35.29亿元、29.22亿元。

该公司今年披露的2016年年报显示，万通地产营业收入为23.36亿元，同比减少10.81%。同期，其净利润为1.10亿元，与万科的210亿元、保利的124亿元水平不可同日而语。与此同时，其财务费用由1.87亿元上升至2.52亿元，增加了34.72%。

从衡量房地产企业盈利能力的加权平均净资产收益率看，万通地产该指标2013年为10.49%，2014年为1.22%，2015年为-18.98%，2016年该项指标为2.47%。而据Wind数据，截至2016年9月，A股136家上市房企加权平均净资产收益率达8%。万通地产远落后于这一平均水平。

今年的情况有所改善。4月27日，万通地产发布的2017年一季报显示，该公司今年1~3月营业收入为6.81亿元，同比增长122.44%，净利润为7558.04万元，同比增长1502.7%。

冯仑淡出

业绩长期不佳以及规模停滞不前，使得万通公司股权成为资本角逐目标。近几年来，万通地产控制权风波引业界侧目。作为万通创始人，冯仑通过交叉持股、个人出资等方式形成冯仑系，为万通地产实际控制人。2011年，冯仑保留万通控股董事长职务，万通地产总经理许立接替冯仑出任董事长。彼时，万通地产正式提出，由住宅开发领域向商业物业转型。与冯仑早前多次提出商业不动产将是行业趋势一样，许立也曾对外表示，住宅在未来十年内会达到相对均衡的状态，而商用物业的价值将越来越多地体现出来。

如果说用分析住宅开发商的逻辑来看万通地产财务表现，结论容易偏颇的话，第一财经记者查阅过去几年的财报发现，房地产销售仍是支撑万通地产收入的主要力量。2010年，万通地产的地产销售方面的收入为34.25亿元，物业出租业务的租金收入仅为8409万元，比例约为41∶1。2014年，其房地产销售收入约为16.96亿元，房屋租赁收入提升至1.78亿元，比例约为10：1。2016年，其地产销售营收与租赁营收分别为21.75亿元、1.58亿元，比例约为14：1，租赁营收仅占到公司整体营收的6.8%。这与此前定下的2015年租金11亿元的目标显然相距甚远。

2014年8月8日，万通地产董事会重组，冯仑系人马撤出，外界称嘉华系上位。对此，有地产咨询公司高层对第一财经记者分析，冯仑精力不全在万通，其兴趣早已转向立体城市等个人或合伙新业务，所以转让股权对万通、冯仑及其他股东均利大于弊。

另有与万通地产接触颇深的投行人士告诉第一财经，万通地产不少高层认为，冯仑在公司生意方面所用精力不多，他一直忙于写书等事宜，被称为“修仙”状态。该人士同时透露，对于公司事务，冯仑参与决策但不管执行，因此管理层也并未感受到冯足够放权。

冯仑的淡出，让市场上的资本找到了下手的机会。首先是嘉华控股几经增持，逐步成为万通的实际控制人。

2015年，嘉华控股通过高比例收购万通地产非公开发行股份，成为后者控股股东。之后的2016年10月，嘉华控股通过收购洋浦耐基特持有的海南万通御风投资有限公司51%的股权，实现直接和间接持有万通控股50.56%股权，此次收购也构成嘉华控股间接增持万通地产股份。

今年1月24日，嘉华控股又从泰达集团手中接过其持有的3.73亿股份，此后该公司直接和间接合计控制的万通控股约11亿股，占总股本的76.48%。持有嘉华控股82%的股份的王忆会已取代冯仑，是平台的实际控制人。

资本迷局

有知情人士对第一财经透露，早在2014年，嘉华控股高管层就曾就万通发展战略及产品线等问题寻求专业咨询。那么，“嘉华时代”的万通地产战略路径如何延展？新近发布的2016年报回答了这一问题。年报称，万通地产要形成与品牌影响力相匹配的规模，实现主业由“第二产业”向房地产金融服务型的“第三产业”的转型升级。

金融化一直是冯仑希望带领万通探索的方向。他倡导的“美国模式”的核心要素之一，就是通过地产基金等金融手段带动商业地产发展。他曾尝试通过类REITs（房地产信托投资基金）的方式解决资金问题，然后通过租金获取收益。

然而，作为商业地产获取长期融资的重要途径，目前国内REITs税制等政策迟迟未落地。仲量联行（JLL）中国区研究部总监周志峰上周接受第一财经等媒体采访时表示，虽然2016年美国REITs行业市值突破了1万亿美元，但受制于法律和程序性障碍，中国目前尚未出现一款真正意义上的REITs产品。他还提醒，即使政策制定者向投资者提供企盼已久的税收优惠，中短期内，中国的REITs也不可能快速发展。个中原因众多，最大的障碍是中国资产收益率低，很多资产收益率仅为4%，甚至更低。

早在2013年，冯仑说，万通有一些方面似乎过于保守，比如负债率的过低，“该适度踩一点油门，让速度加快一点。”然而一步慢，步步慢。在集中度越来越高、即将进入下半场角逐的中国房地产市场，人们还是将更多的注意力，留给了辗转磨砺后野心勃勃的融创、销售凶猛跃进3000亿元的碧桂园，又或是在京沪高举高打善用杠杆的一众闽系房企。包括“万通六君子”在内的1980年代、1990年代的中国第一代地产创业者，如今多在60岁上下，似乎正在逐渐淡出人们的视线。

今年1月，万通地产发布公告称，嘉华控股引入中融信托，后者将通过子公司承接万通控股不超过35%的股权。万通控股持有万通地产30.3%的股权。

公开资料显示，中融信托的股东包括经纬纺机、中植企业集团有限公司、哈尔滨投资集团有限公司等，持股比例分别为37.46%、32.98%、21.53%。它一向被市场视为中植系的核心，2014年开始转型，拟从单纯的资金提供者转型为集私募投行、资产管理和财富管理于一体的综合性金融服务提供者。截至2016年末，中融信托营业总收入为67.96亿元，净利润高达27.04亿元。

对于中融信托的入局，有说法称，这是“中植系”谋变、万通地产股权再次不稳的信号。然而，该说法目前仅为坊间的猜测。中融信托在战略合作协议中承诺，协议签署不会对嘉华控股作为上市公司万通地产实际控制人的地位构成影响，该公司不会以任何方式谋求万通地产的控制权。

作者：蔡胤

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